Siete empresas pasaron nuestro filtro. En tres, la cuenta estaba mal hecha.

Precios del panel del 21 de septiembre de 2026 antes de la apertura salvo que se indique otra cosa. Estimaciones del panel del 18-21 de septiembre de 2026. Cada cifra contable sale de los documentos que las propias empresas presentan a la SEC. Los precios y los múltiplos se mueven en tiempo real.

Antes de leer nada aplicamos un filtro de dos condiciones: pagar menos veces el beneficio de lo que el negocio crece, en cada uno de los dos años siguientes. Es deliberadamente tosco. Sirve para tirar el noventa y cinco por ciento del mercado en diez segundos y poder leer bien el cinco restante.

Estas siete lo pasaron. Super Micro Computer (SMCI), Century Aluminum (CENX), ACM Research (ACMR), Kulicke & Soffa (KLIC), Liquidia (LQDA), Strategic Education (STRA) y Excelerate Energy (EE). Siete de siete. Seis pasan los dos años sin discusión; Liquidia (LQDA) pasa el año 2 y su año 1 no es ni calculable, porque la empresa pasa de pérdidas a beneficio y no hay porcentaje que sacar de una base negativa.

Después leímos las cuentas, y las siete se parten limpiamente en dos. En tres de ellas la aritmética está mal — la cuenta que produjo el aprobado no dice lo que parece decir. En las otras cuatro la aritmética está bien y no basta: el filtro calcula el número correcto y el número correcto no es lo que decide. Este artículo es esa división. Es más útil que cualquiera de los siete veredictos, porque las formas de fallar se repiten y las empresas no.

1 · ACM Research (ACMR): el múltiplo y el crecimiento no miden el mismo beneficio

71,85 $ · unos 5.000 M$ de valor en bolsa · próximos resultados: 7 de noviembre de 2026

ACM fabrica las máquinas que lavan las obleas de silicio entre paso y paso de la fabricación de un chip, más una línea más nueva de deposición de cobre y empaquetado. Es americana sobre el papel — sede en California — y china en la práctica: casi todo lo fabrica, lo investiga y lo vende en China, a través de una filial que cotiza por separado en Shanghái y de la que la matriz solo posee el 73,2%.

El filtro ve 34,6 veces el beneficio contra crecimientos del 39% y del 42%. Aprueba con holgura los dos años.

Los 34,6 se calculan con un beneficio y el 39% con otro distinto. El múltiplo usa la contabilidad oficial: 2,11 $ por acción en doce meses. El crecimiento se mide desde los 1,56 $ del panel, que quita lo pagado en acciones y las subidas de una cartera de acciones chinas cotizadas que resulta que tiene la filial de Shanghái. Esas subidas fueron grandes: 41 de cada 100 $ de beneficio antes de impuestos de los últimos doce meses no salieron de vender máquinas. 84 M$ de revalorización de acciones chinas, 70 de ellos en un solo trimestre, más 21 M$ de una participada que vendió valores con ganancia.

Ponga el mismo beneficio en los dos lados y no está pagando 34,6 veces. Está pagando 46 veces — más que 39 y más que 42. No pasa ninguno de los dos años.

Por debajo, el negocio crece de verdad: de 389 M$ de ventas en 2022 a 1.038 M$ en los últimos doce meses, con un viento de cola político que no cambia de un trimestre a otro, porque Washington ha prohibido vender equipo avanzado a China y las fábricas chinas no tienen más remedio que comprar en casa. Pero en cinco años y medio ha declarado unos 590 M$ de beneficio mientras el negocio consumía 71 M$ de caja. Los 1.000 M$ netos que tiene en el balance salieron de vender acciones, no máquinas.

Los 61 $ son la línea honesta, y no son ninguna fantasía: cerró por debajo de ese precio el 8 de mayo, hace cuatro meses y medio, y en esta acción un 15% se mueve en dos sesiones.

2 · Kulicke & Soffa (KLIC): el crecimiento es una división por casi cero

85,54 $ · próximos resultados: 5 de noviembre de 2026

KLIC fabrica las máquinas que, al final de la cadena de un chip, lo conectan a su cápsula, soldando hilos de oro o cobre más finos que un pelo. De cada 100 $ que facturó el último trimestre, 68 salieron de esas soldadoras de siempre y solo 9 de la línea avanzada, que pierde dinero — 12,6 M$ en el trimestre.

El filtro aprueba el año 1 con un crecimiento del +1.738%.

Eso no es crecimiento. Es un rebote desde una base de casi nada. El ejercicio 2025 ganó 0,21 $ por acción según el panel y 0,004 $ según la contabilidad oficial. Contra una base prácticamente nula, cualquier beneficio normal da un porcentaje gigante. Cualquier cíclica que salga de un mal año pasa el año 1 de este filtro automáticamente, y eso no dice absolutamente nada sobre si está barata.

El año 2 sí significa algo, y también lo pasa: +52,8% con 13,6 puntos de holgura. Y el negocio es real — en el trimestre de abril a julio facturó 330 M$ contra 148 un año antes, y el beneficio del negocio pasó de perder 6 M$ a ganar 68. No debe ni un dólar de deuda financiera, tiene 516,6 M$ en caja y se ha recomprado una de cada cuatro acciones desde 2016.

Lo que el filtro no ve está en los números de los propios analistas: 2026 estimado 3,86 $, 2027 5,90 $, y 2028 5,36 $ — un 9% menos. Cuando el propio consenso dibuja su techo y su bajada, está dibujando un ciclo. Y en las cíclicas el precio históricamente va al revés que el múltiplo. En 2022, con un beneficio récord de 7,45 $, esta acción se pagaba a cinco veces lo que ganaba, porque todo el mundo sabía que aquello no iba a durar. Tenían razón: un año después ganaba 1,82 $.

Hoy cuesta 85,54 $. El cierre más alto de toda la ola anterior fue 74,06 $ (7-9-2021). Está pagando más que en el techo del ciclo pasado por un beneficio que todavía no ha llegado a aquel techo.

3 · Excelerate Energy (EE): el año base lleva dentro un gasto puntual que infla el crecimiento

36,02 $ en el panel del 18 de septiembre; cerró el lunes 21 en 33,92 $, un 5,8% abajo, sin ningún documento en la SEC ni noticia de la empresa que lo explique · próximos resultados: 5 de noviembre

Excelerate tiene unos doce barcos que son, en realidad, puertos flotantes de gas, alquilados con contratos largos a gobiernos y eléctricas públicas — Bangladés, Pakistán, Argentina, Brasil, Emiratos, Finlandia, Alemania, Jordania y, desde 2027, Irak — en los que cobra lo use el cliente o no. A 31 de diciembre tenía 3.315 M$ de alquileres mínimos ya firmados, con 5,8 años de duración media.

El filtro ve 24,8 veces el beneficio contra un +25,8% este año y un +28,6% el que viene. Aprueba por un punto.

El +25,8% es casi entero un artefacto de la base. El 1,28 $ de 2025 desde el que crece lleva dentro 34 M$ de gastos puntuales por la compra del negocio de gas de Jamaica: abogados, bancos, integración. La propia empresa publica la cifra limpia. Quitados esos gastos, 2025 fueron 1,52 $, así que el crecimiento hasta los 1,61 $ de 2026 es del +5,9%, no del +25,8%. A 24,8 veces, un +5,9% no pasa ni de lejos.

Con lo cual todo el caso descansa en el año 2, y el año 2 descansa en una sola cosa: la primera terminal de gas de Irak, un contrato de cinco años con el Ministerio de Electricidad. El calendario, leído en sus propios documentos:

Esto no es una opinión sobre si funcionará. Es un calendario, y ya se ha movido nueve meses. La empresa escribe que sigue adelante «pese al conflicto en curso en Oriente Medio» y que va «adaptando los planes de ejecución». El puerto está en Basora. Del recorte de mayo se puede deducir cuánto pesa Irak: unos 35 M$ de caja por cada medio año de retraso.

Y hay una segunda cosa que el filtro no ve, que es la forma de la empresa. Hay dos clases de acciones. Usted puede comprar los 31,4 millones de clase A; la familia fundadora tiene 82 millones de acciones de clase B, que no cotizan pero se canjean una por una y son 2,6 veces todas las que hoy están en bolsa. Tienen el 72,3% de la sociedad operativa y la mayoría de los votos.

4 · Super Micro Computer (SMCI): el beneficio es real y la caja es negativa

40,49 $ (21-9-2026, antes de la apertura) · Nasdaq · ejercicio que cierra el 30 de junio

Supermicro monta los armarios que llenan los centros de datos de inteligencia artificial. De cada 100 $ que factura, 89 se le van en comprar las piezas. Es una ensambladora gigante, no una empresa de patentes, y un solo proveedor — que el documento anual no nombra — le vendió el 63 de cada 100 $ de todo lo que compró el año pasado.

El filtro la pasa con holgura: 12,5 veces el beneficio contra un +19,6% y un +23,3%. Y, cosa rara en esta lista, el año 2 sale de sus propias cuentas sin inventarse ningún margen.

Esto es lo que el cálculo del beneficio no puede ver. El año pasado la empresa ganó 2.230 M$. En ese mismo año, por la caja salieron 6.810 M$ más de los que entraron por el negocio. No es una errata: está en la cuenta de flujos de su documento anual del 31 de agosto.

El almacén y las facturas pendientes crecen mucho más deprisa que las ventas. Para vender 17.000 M$ más tuvo que inmovilizar 12.100 M$ más en piezas y cobros pendientes. Y no es un año raro: en los tres últimos ejercicios ganó en total 4.430 M$ y quemó 7.640 M$ de caja por el negocio.

El hueco lo tapan los accionistas. En junio pidió 5.640 M$: 52,3 millones de acciones nuevas a 27,50 $, 4.312 M$ en acciones preferentes que cuestan un 7% al año y que en junio de 2029 se convierten a la fuerza en entre 131 y 157 millones de acciones normales más, y un programa de venta en bolsa de hasta 1.250 M$. Hace dos años había 556 millones de acciones; en julio ya había 657; con las preferentes y los convertibles, la cuenta completa se acerca a los 890 millones.

El binario es limpio. O sigue creciendo como promete, y entonces necesita más almacén, más cobros pendientes y probablemente más dinero de los inversores, con lo que su parte se diluye; o el crecimiento se frena, y entonces la caja vuelve, pero el beneficio de 2028 no llega. Las dos cosas a la vez, no. El precio de hoy da por hecho las dos.

Y está la parte que produce sustos de dos cifras en un día: en marzo de 2026 la fiscalía de Nueva York acusó a tres personas ligadas a la empresa, entre ellas un cofundador y antiguo consejero, de desviar servidores con chips restringidos saltándose los controles de exportación. La empresa no está acusada y dice que su propia investigación, con un bufete y contables forenses externos, no encontró que la dirección actual lo supiera. Sigue recibiendo requerimientos del Departamento de Justicia y de la oficina de control de exportaciones. La acción cayó un 33% en un día, de 30,79 $ a 20,53 $, el 20 de marzo de 2026. Aparte, el auditor — nuevo desde finales de 2024 — da una opinión desfavorable sobre sus controles internos: queda un fallo sin corregir sobre quién puede entrar en los sistemas informáticos con los que se hacen las cuentas. De cuatro fallos graves, ha arreglado tres.

5 · Century Aluminum (CENX): el múltiplo barato es el aviso, no la oportunidad

39,92 $ (21-9-2026, antes de la apertura)

Century funde aluminio en tres fábricas — dos americanas y una islandesa. No decide su precio de venta: cobra el precio mundial del aluminio en Londres más un recargo por entregarlo dentro de Estados Unidos, y ese recargo lo fija sobre todo el arancel americano a la importación.

Los números son espectaculares. El recargo pasó de 855 $ por tonelada en el primer semestre de 2025 a 2.518 $ en el segundo trimestre de 2026, casi tres veces, después de que el arancel subiera del 25% al 50% en junio de 2025. Cada tonelada vendida en Estados Unidos le entró por 6.021 $ cuando un año antes le entraba por 3.432: un 75% más por exactamente el mismo lingote. El beneficio del negocio pasó de 18 millones en el segundo trimestre de 2025 a 212 millones en el de 2026 — doce veces, con las ventas solo un 20% arriba.

El filtro ve 6,9 veces lo ganado en doce meses y 4 veces lo que se estima para 2026, contra un +307% y un +8,6%. Una empresa normal cotiza a 20.

En una fundición eso es justo al revés. El múltiplo es bajísimo porque el mercado no se cree que el beneficio de hoy dure. Todo está en máximo a la vez — margen récord, recargo récord, beneficio récord — junto a un múltiplo en mínimos. Cuando en una cíclica coinciden todos los récords con un precio que parece regalado, históricamente es señal de venta, no de compra.

Y el mercado ya lo está diciendo. La acción tocó 70,43 $ el 2 de junio de 2026 y hoy está en 39,92 — un 43% más abajo — mientras los analistas no han bajado su previsión, que sigue en unos 10 $ por acción. O los tres analistas se equivocan o se equivoca el precio. Las dos cosas a la vez, no.

Y luego está la comprobación que de verdad importa. Para que los 10,88 $ por acción de 2027 salgan de sus cuentas, rehecha con toneladas en vez de con porcentajes: con las tres fábricas llenas, a exactamente los precios del segundo trimestre de 2026, facturaría unos 3.970 millones y ganaría unos 12,6 $ por acción. Así que 2027 sale, con un 16% de holgura. Cada 100 $ por tonelada que baja el recargo americano quitan unos 0,34 $ por acción al año. Es decir, el recargo puede caer hasta unos 2.000 $ por tonelada — 91 centavos por libra — antes de que 2027 deje de salir.

Y es justo donde está ya. El 20 de agosto Estados Unidos anunció que rebajaría el arancel al aluminio canadiense. El recargo de entrega de septiembre cayó un 8% en un día, a 95 centavos por libra, unos 2.090 $ por tonelada, y los contratos de octubre y noviembre bajaron más de un 12%. El recargo está a menos de 100 $ de la raya.

Con lo cual todo se reduce a una decisión política. O el arancel del 50% se queda como está hasta finales de 2027 y los 10,88 $ salen, o se rebaja el de Canadá — que le vende a Estados Unidos unos 3 de los 4 millones de toneladas que importa — el recargo cae hacia 1.400 y el beneficio de 2027 baja a unos 9 $. Los analistas dan por hecha la primera. El precio, que ha caído un 43%, está descontando la segunda.

Una cosa ha cambiado de verdad y hay que reconocerla: el balance ha dejado de ser el riesgo. Debe 480 millones contra 343 de caja a 30 de junio más 94 de subvención federal cobrados en julio, y la empresa dice que a final de julio ya tenía más caja que deuda. Por primera vez en una década no debe nada neto. Si el ciclo gira, esta vez no quiebra: vuelve a ganar poco.

6 · Strategic Education (STRA): el crecimiento es real y su fuente tiene techo

79,11 $ (21-9-2026, antes de abrir, −0,91%) · próximos resultados: 29 de octubre

STRA es dueña de Strayer y Capella, dos universidades privadas con ánimo de lucro estadounidenses que enseñan casi todo por internet a adultos que ya trabajan, más Torrens en Australia y Nueva Zelanda, y una tercera pata que es la que de verdad crece: Sophia Learning, una suscripción barata cuyos cursos luego convalidan créditos.

Su año 2 sale de sus cuentas con holgura — como, por honestidad, también salen el de Kulicke & Soffa y el de Supermicro. Lo único de esta es que tampoco le hemos encontrado un problema de segundo orden detrás. Paga 13,2 veces, crece un 16,7% y luego un 17,2%, y hemos comprobado el segundo año desde cero contra sus propias cuentas con tres pruebas distintas — la estándar, con los impuestos que paga de verdad, y quitando el empujón del dólar australiano. Necesita entre el 81% y el 93% de su mejor margen de la historia. Las tres pasan. No debe nada a los bancos, y lo que genera le renta un 8,3% al año contra un coste del margen del 5,25-6,25%: gana entre dos y tres puntos al año solo por tenerla.

¿Qué falla entonces? Nada en los números. Todo en de dónde salen.

El 17% de crecimiento sale de tres sitios y ninguno son alumnos nuevos: quedarse con más de cada dólar a base de recortes y automatización, recomprar acciones — el último trimestre, la mitad del crecimiento del beneficio por acción vino simplemente de haber menos acciones — y subir lo que cobra por alumno. Para el próximo trimestre el propio panel espera ventas un 2% arriba y un beneficio por acción un 20% arriba.

Las dos palancas tienen techo. En 2027 el margen ya estará muy cerca de su récord. Y las recompras están gastando más de lo que la empresa genera: 207 millones devueltos en doce meses contra 147 generados, con la caja bajando de 153 a 134 millones en seis meses. A un ritmo sostenible puede recomprar una de cada veinte acciones al año, no la de cada trece del último año. El permiso del consejo caduca el 31 de diciembre.

Y su proveedor más importante es el gobierno de Estados Unidos, que está cambiando las reglas. La regla del 90/10 le quita las ayudas federales a una universidad con ánimo de lucro que cobre más de 90 de cada 100 $ del gobierno durante dos años seguidos. Strayer estaba en 89,64 en 2024 — a un tercio de punto del límite. Los préstamos federales ilimitados para posgrado se acabaron en julio de 2026, con topes ahora de 20.500 $ al año y 100.000 $ en total; Capella tiene 30.218 de sus 51.753 alumnos en máster o doctorado, que son justo los que más piden prestado. Nada de esto aparece en el crecimiento que le prometen, porque los analistas proyectan sobre la tendencia de ahora.

El veredicto, dicho con precisión: aquí el filtro decide bien, para los próximos dos años, y el precio de hoy está dentro de la regla con un 21% hasta el límite. Lo que no le dice es qué pasa en el tercero. Tómela como una empresa que ganará algo más durante dos años, no como una que vaya a seguir creciendo al 17%.

7 · Liquidia (LQDA): las cuentas están limpias y decide un juez

66,90 $ (21-9-2026, 4:00 ET)

Liquidia vende un solo medicamento: YUTREPIA, un polvo de treprostinil que se inhala, para la hipertensión pulmonar, aprobado el 23 de mayo de 2025 y a la venta desde aquel junio. Quince meses.

Lo que ha hecho en esos quince meses es la mejor ejecución operativa de esta lista:

Las ventas suben en línea recta, unos 39 millones más cada trimestre. Fabricarlo le cuesta 6 de cada 100 $ que cobra. Ya no quema caja: generó 133,2 M$ en el primer semestre de 2026, contra quemar 70,2 M$ en el mismo periodo del año anterior. Y las cifras del panel coinciden con la contabilidad oficial en todos los años publicados: aquí no se maquilla nada.

El filtro la acepta de sobra — cotiza un 40% por debajo del límite. Y ese margen no significa casi nada, por un motivo que ninguna prueba contable alcanza.

United Therapeutics, que vende el mismo principio activo con quince años de ventaja y factura 3.183 M$ al año, tiene cuatro pleitos abiertos contra ella. Uno de ellos — la patente '327, sobre el uso en pacientes con fibrosis pulmonar — se juzgó en junio de 2025. La sentencia lleva quince meses pendiente. Su propio abogado dijo en agosto que «podría llegar cualquier día».

La empresa no dice en sus documentos qué parte de las ventas viene de cada enfermedad, así que no se puede calcular cuánto perdería. Lo que sí se sabe es que el grupo de fibrosis es el más numeroso de los dos: más de 60.000 pacientes frente a 45.000. Y si pierde, United Therapeutics puede además reclamar daños por todo lo vendido. En enero de 2027 hay otro juicio, por secretos industriales.

El año 2 también va justo en sus propias cuentas — los 5,57 $ por acción que le piden para 2027 exigen el 105% de su récord de margen — pero ese es el problema de segundo orden. El de primer orden es que lo que mueve esta acción un 40% en un día es un juez, no un trimestre.

La división: tres cuentas mal hechas y cuatro bien hechas que no bastan

Deje a un lado las empresas y el patrón es lo que importa.

Grupo uno — la aritmética está mal. En estas tres, la cuenta que produjo el aprobado no dice lo que parece decir:

Grupo dos — la aritmética está bien y no es lo que decide. En estas cuatro el filtro calcula el número correcto, y el número correcto no es lo que va a determinar el desenlace:

Solo el primer grupo es una crítica al instrumento. El segundo es una crítica a lo que le pedimos al instrumento. La aritmética no puede ver una decisión arancelaria, una fecha de juicio, una concentración de clientes ni una cuenta de flujos que contradice a la de resultados que tiene encima — y nunca iba a poder.

Qué haríamos

Siete pasaron. A los precios de hoy solo una — Strategic Education (STRA) — está dentro de la regla con una holgura sobre la que actuaríamos, y aun ahí los dos matices son reales. Con las otras seis esperaríamos o diríamos que no. Eso no es un fracaso del filtro. Es el filtro haciendo su trabajo: bajó de un mercado entero a siete nombres, y después dejó de ser útil, exactamente donde siempre iba a dejar de serlo.

En una frase

«Siete empresas pasaron un filtro diseñado para encontrar crecimiento barato; en tres la cuenta estaba mal hecha, y en las otras cuatro estaba bien y no era lo que decide.»

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